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“M 史蒂夫戴维斯

时间:2021-03-31 01:18:01浏览:108
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财经网1月16日报道称,“M&A女王”刘小丹在近日上午举行的投资者年会上,就“热市场中的冷思维”发表了主旨演讲。

刘小丹对这个行业评价很高。在执掌华泰联合证券期间,华泰联合M&A业务迅速成为业内一流。宏泰基金创始合伙人、华泰联合证券前总裁盛希泰曾这样描述:“刘小丹是M&A业界的院士。她的业务水平和运营能力可以代表M&A行业的最高水平。”

在她的演讲中,刘小丹说人们经常问她股票是否会上涨。她认为,根据历史数据,市场还没有到最疯狂的时候,但已经处于高位。

刘小丹指出,本轮崛起具有一些不同于以往的特征,如产业更加集中、分化更加明显。从行业来看,本轮增长主要集中在科技、消费、医疗三大行业。

a股分化更严重,成交量突破万亿,指数大涨,4000家公司中3000家下跌。小盘股火爆的日子一去不复返了!现在龙头公司估值高,很多公司都创下历史新高。随着外资的进入,a股越来越与成熟市场融合,这种趋势在未来还会继续。

她不认为二级市场一定会成为一级市场的继承者。如果价格昂贵,后期进入一级市场的投资者上市后很可能会倒挂。目前一级市场最大的风险在IPO前一轮。原来的套利逻辑无法实现,公司的成长确实需要赚钱。

刘小丹说,投资本质上是反人类的,事实证明,非共识受益最大。你不能羡慕别人赚钱,但是你羡慕别人赚钱,你就离掉坑不远了。

以下发言全文:

热市场中的冷思考

非常感谢你在如此特殊的情况下来到这里。因为反复爆发,一周前,我们内部讨论过这个会议要不要开。我说应该举行。为什么?我们不能因为不确定而停止做事。在过去的一年里,我们一直在这种大起大落中做出选择,在未来很长一段时间内,我们可能会继续面临这种不确定性。在不确定的情况下很容易选择不去做某件事,但是事情无法停止,所以我们要向前看。

2020年,据说是最糟糕的一年;回顾10年,可能会更糟。我有很多困惑和一些想法。我想借此机会和你分享。

从2020年3月美股的四次打击来看,市场近期创下历史新高。国内新基金火热发行,投资人喊未来来了。有人说远离泡泡,有人说跟着泡泡跳舞。

市场是否已经到了历史上最疯狂的阶段?

让数据说话:我们统计了历史上很多危机,以及危机前的上升周期。最近两轮美股上涨发生在2000年,在互联网泡沫和金融危机爆发之前的2007年。相比之下,美股这轮上涨已经超过2007年,但仍低于2000年。也就是说,市场还没有到历史上最疯狂的时候,具体估值倍数和峰值前一年,包括个股疯狂程度,都在2000-2007年之间。a股的很多指标在15年内都达到了牛市标准,明显达到了一个比较高的历史水平,但还没有达到2007年的疯狂程度。

经常有人问我股票会不会涨。我只能说,根据历史数据,市场还没有到最疯狂的时候,但已经处于高位。最近市场在热议机构能撑多久一个团?这也表明,即使是专业投资者,在高位买入时,也需要大喊大叫,互相欢呼——我们押注的是明天。

这一轮的崛起有一些与以往不同的特点,比如产业更加集中,分化更加明显。

从行业来看,本轮增长主要集中在科技、消费、医疗三大行业。

美股三大行业成交量占比65%,高于2007年,略低于2000年。消费和医疗的周转率和周转率均创历史新高。a股基金在这三个行业也积累显著,成交量占比44%,创历史新高。唯一不同的是,随着a股制度化程度的提高,市场成交率明显低于2007年。从市盈率来看,美股三个行业明显高于2007年,但明显低于2000年;这三个行业的a股估值明显高于市场平均水平,接近15年水平,但明显低于2007年的峰值。

a股分化更严重,成交量突破万亿,指数大涨,4000家公司中3000家下跌。这种分化始于16年。以前说“28分化”,去年发现已经是“19分化”了!小盘股火爆的日子一去不复返了!现在是估值高的总公司,很多公司都创下了历史新高。随着外资的进入,a股越来越与成熟市场融合,这种趋势在未来还会继续。

上市公司的人经常问我,我有收入有利润,为什么估值不能回到过去?我说,如果没有新的成长,就永远回不到过去的精彩。证券化的红利因为登记制度的引入而逐渐消失,而逐利资本必须集中在那些代表发展趋势的行业,全世界都一样。

课本天天讲周期。但是有时候我觉得书中的很多东西也受到了挑战。比如“资本市场是国民经济的晴雨表”。现在好像反了。经济好的时候,货币政策收紧,股市不好;经济不好的时候,钱放出来了,但是市场在暴涨。过去世界上没有史无前例的长期放水。货币政策讲的是贴现率,资本市场讲的是买未来。除了企业自身的成长,如果折现率很低,即使没有负折现率,估值也肯定高。但如果周期再次拉长,也改变不了货币政策会调整的事实。只是人在无限拉长之后麻木了,但被认为是正常状态。

第二个周期是工业生命周期。技术变革是工业生命周期最重要的驱动力。历史上有过很多这样的变化,每一次变化都会激起资本市场的热情。但以新旧技术为代表的公司市值差别很大,甚至有观点认为新技术要伴随泡沫。这一轮技术变革给世界带来了前所未有的效率提升和变革,投资者对未来的押注热情空前高涨。

然而,本轮技术变革显然触及了股权整合。无论是电子商务与零售的竞争、金融技术与传统金融的竞争,还是传统软件与SaaS产业的竞争、新能源汽车替代燃油汽车的竞争(最近谈论最多的),都不是汽车数量会无限增加,而是我曾经购买过燃油汽车,现在可能会购买新能源汽车。竞争一旦涉及到股权整合,效率和公平带来的监管问题就不会是黑天鹅而是灰犀牛了,这将成为关注企业成长的常态和重要变量。

技术变革促进产业变革也有一个明显的周期。毕竟新技术总有一天会成为老技术,成为颠覆的对象。在这个年会上,我们特意邀请嘉宾来讲生命科学和脑机接口,就是想看看前沿科学在研究什么,看的越远越好。即使有些技术可能看不到未来10年或20年的商业化前景,但看清方向很重要。毕竟今天很多成功的新兴产业,其实都是10年、20年前技术积累的成果。

第三是资本市场周期。不管是多头牛、空头牛,还是结构性牛,多种因素导致的多头和空头的变化都是资本市场的常态。上面提到的货币政策和产业生命周期,都会在资本市场中有清晰的体现。无论是价值股还是成长股,在不同的资本市场周期中,估值倍数都有很大的差异。以茅台为例,PE最低9倍,最高100倍,但茅台还是那种茅台。可口可乐在海外市场也表现出这样的周期性波动。成长股估值曲线波动更剧烈。Salesforce16的股价在过去16年中六次剧烈波动,最高PS达到18次,金融危机只有2.5次。周期肯定是存在的,但是越来越难以预测。

那么到底是什么变量触发了周期的拐点呢?

估值模型多种多样,如PS、PE、DCF、PB、EV/EBITDA等。,但它们总是在变化,两个变量起着决定性的作用。

一个是增长的变量,无论是收入、利润、生物制药管道、汽车配送等。,这些都与成长有关。特斯拉股票复牌时,股价会随着每款车型的预期和实际交付量的变化而剧烈波动。电池技术的每一次变化也会导致相关公司股价的变化。对巨型公司的反垄断监管也会引起对公司持续增长的担忧。

还有一个就是贴现率,和风险偏好、无风险利率有关,命运掌握在政府和杨妈手里。当市场处于高位时,股价对这些变量变得极其敏感。有时候只是一个事件引发情绪宣泄,或者是一系列事件的积累而产生变化。最近一些报道不再谈估值,而是谈人性博弈。

二级市场的人气只要持续半年以上,就会直接传导到一级市场。在过去的一年里,二级市场的热情直接导致了一级市场的火爆,融资额和估值双双飙升。尤其是IPO的创纪录发行量和上市后明星IPO的增多,直接成为一级市场的参考。第一类和第二类不同,不是完全可比的市场,定价受供求关系影响很大。大家抢项目,抢领先票,抢TS,抢价格。很多人说公司不怕贵,可以花时间消化。但也要看是什么阶段,有多贵。如果是前期投资,可能还有时间消化,增长很快,但是如果是后期投资或者二级市场投资,就不一定了。

我觉得好的公司还是需要好的价格。

看这张表,如果你在2000年最高点买入亚马逊,你投资需要8年,微软需要14年,英特尔需要17年,2007年黑石需要6年,你在15年股市最高点买入港股券商股票需要6年,现在基本是半个水落石出。二级市场的逻辑与一级市场不同。二级市场流动性好,投资者可以跑得更快,及时纠正错误,套期保值方法多样。

一级市场的投资表现取决于资本市场几年的表现,而不是现在。所以,敲钟不算,要看能从二级市场上回笼多少钱,放到投资者口袋里。前段时间我们做了一个关于新股破发率的研究。港股有6个月的限售期,2020年上半年上市的公司中有70%以上已经破股。很有可能基石投资大部分不会赚钱,只有少部分会赚钱。成熟市场第一天、第一个月、第三个月的破发率在30%以上。

a股被锁定12个月,所以破发率被推迟。新股解禁后,股票会持续下跌,想要卖出的股票流动性得不到支撑。据初步测算,近两年非减持累计金额约2万亿元,巨大的减持潮也将推破拐点。这也是我们一直呼吁在a股推出股票发行的原因,既可以减少对未来市场的影响,又可以增加新股的流动性,稳定新股的投机。

我从来不认为二级市场一定会成为一级市场的继承者。

如果价格昂贵,后期进入一级市场的投资者上市后很可能会倒挂。目前一级市场最大的风险在IPO前一轮。原来的套利逻辑无法实现,公司的成长确实需要赚钱。但是,去年看到的很多项目的估值都迫不及待的透支了未来十年的增长,有些被我直接戏称为“中国梦”估值。我们已经主动与企业讨论推迟上市时间,希望企业能够更好地成长,选择在最合适的时间窗口上市,而不是急于证券化。因为注册制度和其他改革使得上市过程可以预测,所以没有必要像过去那样仓促行事。

未来一些小盘股发行时可能卖不出去;在成熟市场,这些可能是并购的目标。有一天,我遇到了一位投行高管。我说你现在一定不能单纯为了IPO数量而战。小IPO越多,未来的负担越重。现在应该打的是IPO公司的规模。公司发行上市的融资规模之大,说明其规模已经达到了一定的数量级,也将是未来投资者关注的焦点。所以不要在意IPO的数量,要看IPO后公司的市值。

说了这么多市场,说到投资,不同的投资机构有各自的禀赋,也有各自的策略和特点。说起来容易做起来难。

现在去参加任何一个投资会议,发现大家对一些方向性的东西都有共识。比如未来是股权投资的黄金时代,投资要顺应大势。前面说的二级市场所追求的三大赛道,也是一级市场的热点。

随着老龄化的加剧,大健康成为最热门的曲目;一方面,创新是未来的主题,参与全球竞争;另一方面,整合也是大势所趋,增长型基金和M&A基金都有巨大的机会提高资源配置效率。Z时代,随着渠道的改变,新消费品牌的崛起也势不可挡,同时也带来了供应链的结构升级;高科技领域的国内替代迫在眉睫,新的制造业走向全球市场。

几乎每个GP都会看这些东西,或者纵向看某个领域。但是说到每个项目的判断,认知就不一样了。这个时候,你要坚持自己的信念。

投资本来就是反人类的,已经证明非共识收益最大。你不能羡慕别人赚钱,但是你羡慕别人赚钱,你就离掉坑不远了。

我们在进行项目的时候,会对公司的行业、竞争格局、优劣势进行透彻的分析,这是基本功。但最不可量化最重要的投资是人的判断。我曾经和一个投资人沟通过,说很多年过去了,IC(投资决策会议)做的模型被重复了,90%左右不符合当时的分析,要么超出预期,要么达不到预期。这说明人的判断很难量化,也是投资者技巧的体现。看人。什么?看创业者的格局和价值观,对行业和产品的了解,对公司的治理,对团队的整合能力等等。这不是课本能教给我们的,而是我们自身经验积累和不断学习能力的体现。

市场的感觉也很重要。资本市场会让你看到最后的表现,看到生死,然后期待清醒很多。比如现在有人跟我说IPO,我会本能的反应上市后会发生什么。企业心态暴富并不少见,但是因为内幕消息不足,把企业折腾死了。比如,在过去的很多年里,我看到了很多有治理问题的公司,看到了很多团队在利益面前的分离与整合,我会切入本质,想到一些最坏可能的情况;投资的时候也会想到未来可能的退出计划。基金投资不需要退出是不现实的,只和基金期限有关。前段时间我们做了注册制系列的深入研究(点击此链接查阅),也想理性看待改革大变革后的市场,因为那是我们最终要面对的。

还有就是要清楚的知道自己能力的半径,做自己能做的事。前期后期投资,主次阶段,成长和并购都需要不同的能力。投资增长需要前瞻性的判断。投后工作更多的是锦上添花,弥补创始人的不足,没有必要夸大自己的能力。一个成长中的企业,不是靠创始人,而是靠投资人每天投资,这个企业很快就会消亡。如果是有控制权的合并,就要主动管理和整合价值。前期投资不怕错,后期投资不怕错。因此,纪律是投资者最缺乏的品质。

风险控制也是资产管理公司的生命线。黑石原理中的“不亏”也是深刻的一课。这个纪律也适用于基金募集,基金规模的约束和投资者的选择都要有原则。在上午第一天的资金筹集过程中,我们一直坚持以市场为导向的机构投资者,拒绝散户,希望未来能在不变形的情况下做出投资决策。

我们的第一只基金被称为M&A基金,一些后期增长将被投资于该战略,包括分拆。但更重要的是,我们要抓住产业并购的大好时机。

M&A市场的繁荣将落后于IPO爆发后的两三年。虽然大多数创业者都有IPO情结,但上市后不会成长,会直接面对现实。另外,新一代创始人并没有那么纠结于卖企业,这一点与以往不同。以前老创始人让他卖企业,他很难接受:怎么卖孩子?新一代无所谓。卖了之后,我会拿着钱去创业或者投资。企业传承,国企改制,技术变革带来的压力,都会成为企业并购的驱动因素。M&A或被收购往往是企业在某一阶段不可避免的选择。

但对投资者和企业家来说,M&A是一个非常具有挑战性的地方。交易能力和整合能力都需要在大量的长期M&A实践中获得经验。创造价值,提高效率,需要整合行业、财务、管理等各种因素,做苦工、脏活都需要很长时间,不能简单的套利。我们经历过很多生死案例,经历过国内外的并购,也办理过自己公司的并购整合。我们真的想将我们在这一领域的能力输出并授权给被投资的企业,或者自己去控制一个企业,或者帮助行业投资者和管理层进行收购和整合。M&A的整合非常本土化,中国的M&A基金一定不能完全照搬美国的打法,因为市场环境和企业文化是不同的。

黑石这样的顶级PE创始人,曾经是M & amp;;;;《A的银行家》也给了我们同背景的人很大的鼓励。它的创始人苏世民说,问题越难,竞争就越小,谁能解决这些问题,谁就能获得更大的回报(问题越难,竞争就越有限,谁能得到的回报就越大)。我坚信这一点。努力和刻苦是竞争的护城河和壁垒。当市场艰难的时候,陈一团队已经做了20年的并购,顺理成章地跟随这个市场,再走20年。

投资是一种孤独的做法。感谢投资人一路奔波!

来源:金融网络


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